2026-08-29 18:16:15 
1.什么是主权信用评级？
信用评级也被称为信用评估、信用评价等，指的是以一套相关指标体系为考量基础，标示出债务人偿付其债务的能力和意愿的过程 。根据评级对象不同，信用评级可分为公司信用评级、次国家信用评级、主权信用评级和超国家信用评级。主权信用评级是信用评级机构进行的对一国政府作为债务人履行偿债责任的意愿与能力的评判，体现一个国家的整体信用价值[1]。通俗来讲就是对一国的偿债能力的分析研究。
主权信用评级的主要内容是分析研判影响中央政府偿债意愿和能力的诸多因素，包括但不限于经济政策、外汇储备、地缘政治、经济体量、外债总量等[2]。分析评定一国主权信用等级要从多方面进行客观的综合研判。
国际上主权信用评级机构呈现出垄断集中状态，其中标普（Standard &Poor ’s）、穆迪（Moody ’s）和惠誉（Fitch）三家机构占据了90%以上的市场份额，并且标普占据接近四成存续评级业务。且三家机构均来自英美，一定程度上对南方国家评级不利，具有一定政治主观性。
此外，三大机构的侧重点在评级指标、评级模型和创新特色方面存在显著差异。第一，从评级指标来看，三大评级机构虽都关注制度、经济、财政和外部融资等方面，但标普和惠誉的评级指标相似度要大于二者与穆迪的相似度。与标普和惠誉相比，穆迪增加了对事件风险敏感性的分析，重点关注政治风险、政府流动性风险、银行风险、地缘冲突风险和外部脆弱性风险等风险因素对主权信用评级的负面影响[1]。第二，从评级模型来看，三大评级机构虽然都以财政、经济、政治等具体指标为基础构建评分表，但是标普和穆迪是人为设定相关权重，而惠誉则是通过使用包含多个变量的多元回归模型得到各指标权重，指标权重由模型自生[1]，相对更具有客观性。第三，从创新特色方面来看，标普采用自上而下的理念进行评级工作，更多侧重于为受评经济体的信用评估提供前期预警，有利于受评经济体有计划地规避风险；穆迪侧重于使用风险事件敏感性反映突发极端事件的潜在严重威胁，例如“美伊冲突”对美国和伊朗主权信用评级的影响；惠誉的主权信用评级注重进行相近等级的数据对比，其评级结果具有较高的可比性，能够清晰地呈现相近等级样本在不同评级要素或指标上的差异。
主权评级并非纯粹的科学计算，而是包含了大量主观判断。不同机构的分析视角、指标权重与地缘考量的差异，是导致同一主权国家评级结果出现分歧的主要根源。如图1[3]所示三大主权信用评级机构核心关注点的不同。
图1.三大机构核心焦点
再者，评级机构还对信用评级使用评级展望（Outlook）和信用观察（Credit Watch）来表明其对未来评级变动可能性程度的看法，包括变化的可能方向。评级展望和信用观察相互排斥，只会出现其中一种，即若一个经济体的主权信用评级已经具有了评级展望，就不会再被赋予信用观察，反之也不会被赋予评级展望。
评级展望评估的是长期信用评级在中期的潜在方向，三大评级机构所设置的时间范围并不相同，评级展望可以分为积极（未来评级可能会提高）、消极（未来评级可能会降低）、稳定（未来评级不太可能会改变）和发展中（未来评级可以提高、维持或降低）四类[1]。
信用观察则强调了对短期或长期评级的潜在方向的看法，侧重于可识别的事件和短期趋势，而三大机构的观察时间范围也各不相同，信用观察可以通过以下标识来显示评级变动的潜在方向：积极（未来评级可能会上调）、消极（未来评级可能会下调）、发展中（未来评级可以提高、降低或维持）[1]。
主权信用评级是衡量一国政府偿债意愿与能力的核心指标，不仅是国际资本市场的“准入证”，更是资产定价的关键“锚点”，其重要性随全球金融一体化不断提升。
从亚洲金融危机到欧债危机，评级的大幅下调常与资本外流形成恶性循环。如1998年俄罗斯评级骤降6级，引发市场剧烈动荡，凸显了评级的顺周期性风险。在俄乌冲突中，三大机构均下调了两国的主权信用评级，使得二者主权信用评级均低于投资级，使得大量资本出逃，两国经济受到沉重打击。在“美伊冲突”中，三大国际龙头评级机构大幅降低伊朗主权信用评级，严重影响其国际企业融资，并且导致其兑美汇率降低，货币迅速贬值，使得严重依赖石油出口为重要经济来源的伊朗经济遭受沉重打击。
对于我国来说，主权评级直接决定我国政府及境内企业的海外融资成本与市场准入。在深度融入全球经济的背景下，如何客观评估中国信用、提升国际评级话语权，是维护国家金融安全的重大课题。2025年4月3日，国际评级机构惠誉（Fitch Ratings）发布最新评估报告，宣布将中国主权信用评级从A+下调至A，同时维持稳定的评级展望，评级下调一定程度上会导致资本“出逃”这对中国海外融资以及国际贸易产生巨大负面影响。2026年6月16日，惠誉确认中国长期外币发行人主体评级为‘A’，展望稳定。在俄乌冲突持续加剧，中东战火重燃的局势下，惠誉确认中国石化的评级为A,评级展望为稳定，反映出中国'A'主权信用评级的稳定展望。惠誉同时确认该石油、天然气及化工综合性中资企业的短期外币和本币发行人主体评级为' F1+'，高级无抵押评级为'A'。历史回顾来看，三大机构对我国信用评级与展望有过多次下调，如图2与图3所示。
图2.三大国际评级机构对中国主权信用评级及评级展望的下调
图3.三大国际评级机构行动频率
中国“十五五”规划（2026—2030年）围绕主权信用维护、融资自主权保障与融资安全底线构建了系统性部署，形成了完备的顶层设计，打下了坚实的、有支撑的基本面，明确了融资安全的核心攻坚方向与融资主权的内在逻辑。
首先，规划顶层设计锚定融资自主与安全底线，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》明确了融资领域的核心原则，积极推动构建多元化、可持续、风险可控的健康投融资体系，夯实自主融资的市场基础；全面强化金融监管，推动形成“政府－市场－企业－个体”四维一体的监督体系，强化中央与地方协同联动能力，打通“信息不对称”最后一公里；在“国内大循环为主体，国内国际双循环发展”的双向开放市场环境下坚定维护融资主权。
并且，“十五五”期间将融资安全作为金融与财政工作的核心底线，重点推进三大领域，分别为长效化解地方政府债务风险，防控系统性金融风险，明确主权融资安全导向。目前“十五五”进入化债攻坚期，我国坚持在发展中化债，在化债中发挥，施行积极的财政与货币政策，筑牢系统性金融安全网，引导资金与科技、粮食、能源与生态深度绑定，夯实主权信用资产的底层基础。
最后，“十五五”提出加快建设金融强国，明确将财政作为金融强国建设的筑基力量，通过维护财政可持续性、巩固主权信用，最终构建自主可控、安全高效的融资体系。
机构发展方面，中国国家信用等级是衡量中国主权实体在国际金融市场偿债能力与信用风险的指标体系，由大公国际资信评估有限公司和中诚信等评级机构评定。2023年，大公维持中国本币信用等级为AA+、外币信用等级为AAA，评级展望稳定[6]。
大公国际是中国首个发布全球主权信用评级的非西方机构。根据最新跟踪评级报告，大公认为中国经济增长基础稳固，政府赤字收敛且债务负担可控，外汇储备规模充足，覆盖短期外债能力居全球前列。报告强调中国高储蓄率、内需潜力和结构性改革将继续支撑经济平稳增长，维持未来1—2年信用评级展望稳定[6]。
中国主权信用评级机构大多采用定性与定量相结合的双重分析，来综合评判一国主权信用等级。揭开了主权信用评级机构多样化、国际化的序幕。在今年7月，“大公”将美国本、外币国家信用等级从A+下调至A，成为美国债务风波后第一个“铁腕”下调美国国家信用等级的评级机构，并因此受到国内外媒体与机构的关注[4]。中国主权信用评级机构尤其注重通过分析风险点，明确基础实力、制度实力以及系统风险三大因素。中诚信评级系统图如图4所示[4]。
图4.主权政府评级方法基本框架
然而，中国主权信用评级机构犹如初生的“婴儿”，仍然并且将长期处于初步发展阶段。中国国家主权信用评级机构的出现虽填补了世界长期无非西方国家主权信用评级机构的空缺，但仍然无法撼动国际三大主权信用评级机构地位，全球评级的“政治性”仍然存在。虽然我国主权信用评级机构已经取得了长足进步，但是仍存在着较多的局限性，例如中诚信国际评级中包含对受评对象未来表现的合理预测,而对未来的预测不可避免的存在不准确的风险。并且，国际三大评级机构不断收购中国主权信用评级机构的股权，显著影响着中国主权信用评级机构的发展路径与评级标准。因此,多数情况下评级模型指示的评级不一定与受评对象的实际评级完全吻合。
主权信用评级具有天花板效应，也叫主权上限效应。一国境内的企业、银行、地方政府等非主权主体的信用评级，原则上不得高于该国的主权信用评级。当主权评级发生下调时，境内评级接近或等于主权评级的主体往往会被同步降级，如同给所有境内主体的信用水平设置了一层不可突破的 “天花板”。通俗来讲即为一国主权信用等级代表一国最高信用等级，所有境内主体信用等级上限即为国家信用等级。若一国主权信用评级上升，则该国所有境内主体信用水平上限即会拉高，能够更好地在国际市场进行融资活动，融资成本也会随之下降，从而促进企业国际化发展，强化企业全要素竞争力；相反若一国主权信用评级下调，则该国所有主体的信用上限将会拉低甚至于信用等级会随着国家主权信用评级的下调而下调。典型例子如2023年 12月，穆迪仅将中国主权评级展望从稳定下调至负面，尚未调整实际评级，次日就同步下调了约115家中资主体的评级展望，覆盖央企、地方国企、城投平台、银行、保险、头部民企等几乎所有高评级板块，天花板的传导效应远快于基本面变化的影响。
国家主权信用评级下调会系统性推高企业的融资与经营成本，本质是主权风险是一国所有市场主体的风险底线，评级下调直接抬升了整个经济体的风险定价基准。那么国家主权信用评级下调是如何传导到企业的呢？针对此问题，本文从五个路径进行详细分析，见图5。
图5.主权信用评级对企业传导机制
路径一，评级下调连锁反应
目前国际评级机构普遍遵循主权天花板原则，即一国境内企业的信用评级原则上不能超过本国主权信用评级。因为政府掌握货币发行、资本管制、财政政策、税收司法、资产处置等顶层管控权力，企业无法完全脱离一国大经济环境与主权风险独立存续。
主权信用评级下调后，评级接近主权水平的企业会被同步降级，评级非接近于主权水平的企业也可能会被同步降级也可能不会被降级。信用评级是债券、贷款定价的核心依据，评级每降一档，投资者要求的利息补偿将会显著上升，企业融资成本直接抬升。
在《The Real Effects of Credit Ratings: The Sovereign Ceiling Channel》（Heitor Almeida,2017）一文中，通过主权评级下调前后企业债券收益率的事件研究图，可以看到作者利用评级机构企业评级不得高于主权评级的硬性制度规则，排除了宏观基本面共同恶化的混淆因素，得出单纯由评级规则导致的企业被动降级，就会直接推高企业融资成本，其因果识别非常干净，如图6[5]所示。
图6.主权评级下调前后企业债券收益率的事件研究图
其中，该研究文献以受“主权天花板”约束的企业，即评级等于或高于本国主权评级，降级后必然被同步下调的企业为处理组；以评级显著低于主权评级的企业，即不受天花板规则直接影响的企业为控制组。从图中可以直观看到主权评级下调相当于给国内头部优质企业强制降信用，即便企业自身经营、盈利、基本面没有任何变化，市场也会要求更高的风险补偿，直接体现为债券利率上升、借贷成本变贵；并且受冲击最严重的恰恰是本国资质最好的龙头企业，因为它们的评级原本最贴近主权天花板，也是债券市场、银行信贷的核心融资主体，因此会带动全市场融资中枢上行。
路径二，定价基准上行，无风险利率水涨船高
主权国债收益率是一国金融市场的无风险利率锚，所有企业融资的利率均采用“国债收益率+信用风险溢价”的定价逻辑。
主权评级下调会直接导致国债价格下跌、收益率上涨，相当于全市场的资金底价被抬高。即便企业自身经营与基本面没有变化，仅基准利率上行就会推高其发债、贷款的成本。
例如在《The Long-Run Impact of Sovereign Yields on Corporate Yields in Emerging Markets. IMF Working Paper》（Delong Li,2021）中，单只债券层面的收益率传导系数分布图中展示的最广谱的企业变贵机制，得出主权债券收益率是本国资本市场的无风险利率基准，所有企业债、贷款的定价都以主权收益率为底，叠加自身信用溢价[6]。详细见图7。
图7.单只债券层面的收益率传导系数分布图
图中，横轴代表单只企业债券的长期传导系数，即主权债收益率每变动 1 个百分点，对应企业债收益率的变动幅度；纵轴代表Epanechnikov 核密度，反映不同传导系数的债券占比分布[6]。从文章与图中深度解读可知企业债收益率 = 主权债收益率 + 企业信用利差，主权评级下调推高主权债收益率，相当于全市场所有企业的融资底价上涨，几乎没有企业能完全免疫，新兴市场由于主权风险溢价更高、本币债券市场定价锚属性更强，传导几乎是1：1的，主权成本上升几乎完全转嫁给实体企业。
路径三，银行风险传导转移，信贷收紧叠加成本转嫁
目前基于我国金融资本国情，国内银行普遍持有大量主权债券，主权评级下调会造成银行资产减值、自身信用评级下调，银行自身的融资成本随之上升。这部分成本最终会通过提高贷款利率或复合型金融产品转嫁给实体企业。
例如在《Sovereign Default Risk and Firm Heterogeneity. NBER Working Paper》（Cristina Arellano,2017）中，主权利差与企业银行贷款利率的异质性响应一图中深刻展现了“主权 - 银行 - 企业” 传导链条的微观证据，国内银行资产端大量持有本国国债，主权评级下调会导致国债市值缩水，直接侵蚀银行净资产；在银行杠杆约束下，信贷供给能力收缩， equilibrium 下贷款利率必然上行[7]，详情见图8。
图8.主权利差与企业银行贷款利率的异质性响应
图中横轴代表意大利主权CDS利差，单位为百分点，主要是衡量主权信用风险；纵轴代表企业银行贷款平均利率，单位也为百分点；图中红色蓝色线条是按照企业运营资本需求划分为高外部融资依赖企业（蓝色）与低外部融资依赖企业（红色）[7]。图表上可以看到主权CDS利差每上升100个基点，高融资依赖企业的贷款利率上升约70个基点，低融资依赖企业仅上升大约25个基点，在文章中还可以发现欧债危机期间，意大利主权风险上升解释了当时企业融资成本总涨幅的约60%，进而解释了总产出下滑的50%[7]。
同时银行风险偏好下降，会收紧信贷额度，企业不仅借钱更贵，还可能面临融资可得性下降的问题。而且，从图中可知越依赖银行贷款、自有资金越少的企业，议价能力越弱，成本上升幅度越大。这种传导不依赖企业自身基本面变化，纯粹是金融体系供给侧收缩导致的“被动变贵”，也是主权债务危机向实体经济传导的核心路径。
路径四，汇率冲击，导致外债与进口成本双重上涨
主权评级下调通常会引发大量避险资本外流，对外资吸引力大幅下降，投资级资本外流，还会触发本币贬值。一方面，持有美元、欧元等外币债务的企业，以本币计算的偿债负担会大幅增加；另一方面，大量依赖国外先进
制造设备与原材料的企业，不仅采购成本大幅上升，运维成本也显著增加。
路径五，流动性收缩，合规限制引发融资渠道收窄
若主权评级跌破投资级，大量全球被动指数基金、保险机构、养老金会因合规限制，被迫清仓该国的主权债与企业债，引发集中抛售。这会导致企业债价格暴跌、收益率跳升，企业再融资成本出现跳涨，甚至直接失去海外融资渠道。
回到标题提到的问题，国家主权信用评级下调为什么让企业变贵？总结来讲是由于国家主权信用评级下调对企业的运营成本冲击是多链条、系统性的 。国家主权信用评级下调导致企业融资成本大幅上升，叠加汇率贬值、经营成本抬升、估值承压等多重影响，最终多方面推高企业的财务成本、生产成本与交易成本，导致企业“变贵”。
参考文献：
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[6] KAMINE D, RODRIGUEZ P D. The long-run impact of sovereign yields on corporate yields in emerging markets[Z]. Washington: International Monetary Fund, 2014.
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[8] 陈奉先, 贾丽丹. 主权信用评级调整、经济增长与国际资本流动“突然停止”[J]. 世界经济研究, 2021(6): 62-76.
图片来源：
图6：https://onlinelibrary.wiley.com/
数据来源与参考资料：
https://zhang-ming.blog.caixin.com
https://onlinelibrary.wiley.com
中国国家信用等级