2007-2009年全球金融危机后，信用评级机构（CRAs）的评级行为受到广泛质疑，有研究发现评级失误与发行主体规模、市场环境存在系统性关联，三大评级机构标普（S&P）、穆迪(Moody’s)和惠誉（Fitch）对大型发行主体的证券评级更趋乐观，这引发了对主权信用评级公正性的质疑。

    尽管已有大量文献研究主权信用评级的决定因素与影响，但对于这些评级是否受到偏见影响的关注仍显不足。早期研究普遍忽略了评级过程中存在的非对称性（Asymmetry）与异质性（Heterogeneity）特征，未能充分捕捉评级决策中可能隐含的偏见。基于此，作者提出核心问题：当国家经济基本面发生同等程度的改善或恶化时，评级机构对贫困国家与富裕国家的评级调整是否具有一致性？这一问题的解答，直接关系到主权信用评级体系的公平性与合理性。

研究设计：异质性模型的构建与样本选择

    为精准识别主权信用评级中的系统性偏见，作者创新性地采用异质中值膨胀有序Probit模型（HeterogeneousMiddle-inflated Ordered ProbitModel），该模型通过三重改进，显著提升了对评级偏见检验的严谨性：其一，引入债务质量冲击的异质性与债务质量-数量权衡的异质性，并允许二者存在相关性；其二，将评级调整的幅度（多档调整与单档调整）和方向均纳入分析，采用分层有序Probit模型保证模型一致性；其三，融入中点膨胀框架，将评级机构的决策过程拆解为两个阶段，更贴合实际评级行为。

     该模型可有效区分评级机构的两类核心决策行为：评级惯性决策，即评级机构判断是否维持当前主权信用评级不变；评级变动决策，即当评级机构决定调整评级时，进一步确定评级变动的方向（上调或下调）与幅度。

    研究样本覆盖1996-2011年132个主权国家的外币计价债务评级数据，囊括标普、穆迪和惠誉三大国际信用评级机构的全部评级变动记录，同时控制了债务存量、财政平衡、制度质量等反映主权偿债能力与偿债意愿的基本面指标，确保了研究结论的普遍性与可靠性。

实证发现：贫困国家的评级双重困境

    研究证实了针对贫困国家的评级偏见，具体表现为贫困国家在主权信用评级调整中面临“升级难、降级易”的双重困境，且这一现象在控制经济基本面等变量后依然存在。

    从评级调整的双重标准来看，当财政空间、外债水平等经济基本面出现同等程度的有利变化时，贫困国家获得评级上调的概率显著低于富裕国家；反之，当经济基本面发生不利变化时，贫困国家面临评级下调的风险则远高于富裕国家。研究者指出，信息成本差异是该偏见的核心诱因：贫困国家的宏观经济数据获取成本更高、数据质量相对较低，评级机构对这类国家的数据质量信心不足，因而放弃纯粹基于经济基本面的客观评估，转而更多依赖带有主观偏向的“专家判断（expertjudgement）”或“经验认知（informaljudgmental systems）”，最终形成对贫困国家的系统性评级偏见。

理论内核：评级偏见引致的“自致性危机（self-fulfillingcrisis）”

    该研究最具学术价值的贡献，在于将主权信用评级偏见与第二代危机模型（Second-generationcrisismodels）有机结合，揭示了偏见背后具有的破坏性后果。根据Obstfeld（1996）等人提出的第二代危机理论，主权信用评级不仅是国家违约风险的客观反映，更可能成为触发违约行为的关键因素。

    研究指出，评级机构对贫困国家的系统性偏见，会直接导致其主权信用评级被低估；较低的评级会增加贫困国家的国际借贷成本，加重政府财政负担，压缩政策调整空间。而根据简化的第二代危机模型，当评级机构因偏见高估贫困国家的违约概率时，会使该国陷入“评级下调→借贷成本上升→偿债压力加大→实际违约风险提升”的循环，最终导致原本可避免的主权违约成为现实，这正是“自致性后果”的典型表现。同时研究证实，由于评级机构对贫困国家的违约概率估计存在向上偏见，此类“自致性危机”在贫困国家发生的可能性远高于富裕国家，评级机构的决策对贫困负债国的发展走向具有更强的影响，其偏见带来的“自致性后果”也更具破坏性。

商榷与延伸：偏见根源、样本局限与机制追问

    本研究为主权信用评级偏见提供了重要的实证证据，给我们带来了新的启发。首先，关于偏见根源的解释仍有待拓展。该研究将偏见归因于信息成本差异与贫困国家数据质量不足，进而导致评级机构更依赖“专家判断”。然而，这一解释更多反映了偏见形成的表层机制，而非其深层动因。事实上，研究中提及的声誉损失函数不对称性——即对贫困国家高估评级所带来的声誉损失，远大于低估评级带来的损失——或许才是评级偏见的根源。这意味着，纠正评级偏见不仅依赖于数据质量的提升，更涉及评级机构激励机制的系统性调整。其次，研究的样本期覆盖1996—2011年，难以反映金融危机后评级监管强化以及新兴经济体评级机构崛起所带来的制度与市场结构变革，而这些变革是否改变了评级偏见的表现形式，仍有待进一步检验。再者，“偏见”与“审慎”之间的边界仍需进一步厘清。贫困国家评级上调概率较低、下调概率较高的现象，既可能反映出系统性偏见，也可能源于其经济结构脆弱、基本面改善稳定性较弱所引致的审慎性评估，因此需要通过更严格的反事实检验加以明确区分。最后，尽管该研究借助第二代危机模型指出，评级偏见可能引发自致性危机，但评级调整究竟通过融资成本、政策空间还是投资者情绪等具体渠道影响违约风险，相关传导机制仍缺乏系统的实证验证。

论文 作者简介

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图一

    DavidTennant，发展金融学教授，任职于西印度大学莫纳校区（Universityof the West Indies, MonaCampus）经济系，现任该校经济系主任。Tennant于英国曼彻斯特大学获得公共政策与管理博士学位，并在曼彻斯特大学取得发展金融方向的经济学硕士学位，此前在西印度大学获得经济与管理学学士学位。在进入学术界之前，他曾在牙买加财政与规划部担任经济分析师和研究经济学家。Tennant的研究领域主要包括发展金融、发展经济学、主权债务与金融体系等问题，其研究成果发表于Journalof Banking and Finance、WorldDevelopment等国际学术期刊，并出版专著SovereignDebt and Credit RatingBias（2015）。此外，他还参与多项政策研究并担任牙买加银行监督委员会成员及牙买加规划研究院董事等公共职务。

图二

    MarlonR.Tracey，金融与银行领域研究者，主要从事金融经济学及银行体系相关问题的研究。Tracey的研究重点包括商业银行行为、银行关联交易、信息不对称以及金融体系治理等议题，尤其关注发展中经济体金融体系中的制度环境与银行决策机制。他参与的研究多以实证分析为基础，探讨银行在不同监管和信息环境下的投资行为与风险承担。

图三

    DamienW. King，经济学教授，任职于西印度大学莫纳校区（Universityof the West Indies, Mona Campus）经济系，曾任该系系主任。DamienW. King于美国纽约大学（NewYorkUniversity）获得经济学博士学位。他目前兼任加勒比政策研究所（CAPRI）执行主任，该机构是加勒比地区首屈一指的公共政策智库。DamienW. King的研究领域广泛，涵盖宏观经济学、国际贸易、贫困衡量以及主权债务风险等，其研究成果见于《Journalof Development Studies》和《NorthAmerican Journal of Economics andFinance》等知名学术期刊。除学术研究外，他长期深度参与牙买加及区域性公共政策制定，曾担任牙买加政府及多个国际组织的经济顾问，是加勒比地区极具影响力的经济评论家和政策专家。

【参考文献】

[1]   Tennant D F, Tracey M R, King D W. Sovereign credit rating:Evidence of bias against poor countries[J/OL]. The North AmericanJournal of Economics and Finance, 2020, 51: 100877.DOI:10.1016/j.najef.2018.11.006.

图片来源

图一：https://www.mona.uwi.edu/economics/professor-david-tennant

图二:https://www.siue.edu/business/departments-staff/mtracey.shtml

图三：https://www.mona.uwi.edu/economics/damien-king