2026-07-24 18:28:01 
1997年亚洲金融危机期间，标普率先下调韩国的长、短期外汇信用评级和本地货币信用评级，穆迪紧随其后将韩国长期债券评级下调至投机级，韩元和韩国股市大跌。评级下调使韩国企业更难融资，部分机构投资者被迫抛售韩国债券。为化解债务危机，韩国最终接受约580亿美元的国际救助，1998年内经济大幅收缩，增速跌至-6.7%。
2009年12月8日，惠誉将希腊主权信用评级由“A-”下调至“BBB+”，并给予负面展望。这是希腊主权评级近十年来首次跌出A级区间，意味着评级机构开始质疑其财政状况和偿债能力。该事件也被普遍视为希腊债务危机由隐性风险转向公开爆发的信号。此后，随着希腊财政赤字和政府债务规模持续暴露，投资者信心迅速衰减，国债收益率大幅上升，政府融资成本不断提高。一年之内，标普和穆迪先后将希腊评级下调至投机级，惠誉也将其降至接近投机级的水平。希腊逐渐失去依靠市场正常融资的能力，不得不寻求欧盟和国际货币基金组织的外部援助。
在危机顶峰阶段，三大评级机构一度将希腊评级降至最低等级，反映出市场对其债务重组乃至违约风险的高度担忧。评级下调不仅进一步抬高了希腊的融资成本，也加剧了银行体系压力和资本外流，形成“评级下降—融资成本上升—财政状况恶化—再次降级”的恶性循环。此后数年，希腊经济经历长期深度衰退，实际GDP累计下降约四分之一，投资和就业受到严重冲击。与此同时，市场对欧元区其他高负债国家财政可持续性的担忧迅速蔓延，危机逐步波及葡萄牙、西班牙和意大利等国，欧元显著承压，欧元区内部甚至一度出现关于成员国退出和货币联盟解体的讨论。
图1 希腊债务危机中三大评级机构对希腊主权信用评级的调整
主权信用评级下调并非上述经济危机爆发的单一原因。但为何国际三大评级机构的主权评级下调，总能引发剧烈的经济波动？下文将以穆迪为切入点，剖析这一问题背后的逻辑。
穆迪公司最初并非评级机构，而是金融信息出版商。1900年约翰·穆迪创立公司时，其核心业务是汇编、出版铁路债券资讯手册。当时美国铁路债券市场庞大，投资者需要知道不同发行人的财务状况、债务结构和还款能力，穆迪则为这些投资者提供整理好的金融信息。1909年前后，穆迪开始使用Aaa到C的字母等级来区分债券信用质量，降低了信息复杂度，使信用风险可以进行标准化比较。这套符号后来成为现代评级行业的重要基础。到1949年，穆迪首次开展主权信用评级，并将美国主权信用定为最高 Aaa 级，这标志着“国家信用”正式进入可量化评估阶段。穆迪主权信用评级的早期对象主要集中在欧美发达国家，新兴市场尚未纳入其评级网络。
1962年，穆迪被邓白氏收购，资金和渠道都得到扩展。1975年，美国证券交易委员会（SEC）将穆迪认定为全国认可统计评级机构（NRSRO），其评级结论自此具备更强的监管参考效力。20世纪80至90年代，穆迪陆续在东京、巴黎、悉尼等地设立分支机构，评级覆盖范围扩大到亚洲、非洲和拉美地区。1988年，穆迪首次给予中国主权评级A3。到90年代，穆迪的主权评级框架逐步成型，经济、财政、治理等因素开始被系统纳入分析框架。
2000年，穆迪从邓白氏分拆，并在纽约证券交易所上市（股票代码为MCO）。此后，穆迪的公司业务拆分为穆迪评级和穆迪分析两块。随着全球债券市场扩张，主权评级、企业评级和结构化产品评级规模同步快速增长。金融危机前，穆迪已建立起覆盖大量主权和次主权实体的评级网络。2008年次贷危机暴露出评级行业的利益冲突和模型缺陷，穆迪也也随之迎来更严格的监管审查，并开始修订评级方法。
金融危机后，穆迪进一步调整主权评级框架，强化事件风险敏感性，对地缘政治、银行体系风险、地方政府或有债务等问题给出更高权重。目前，穆迪评级业务覆盖全球130多个主权国家、350多个次主权实体，主权评级结果深刻影响各国美元债利率、外资流入规模。
穆迪主权信用评级采用定量测算与定性研判相结合的综合评估体系，核心用于衡量主权政府的偿债能力与偿债意愿。它关注的内容主要包括经济实力、制度和治理实力、财政实力，以及一国面对突发事件时的风险敏感性。不同维度在评级中的作用并不完全相同，穆迪也会根据国家的具体情况作出一定调整。
从官方评级方法来看，穆迪主权评级主要基于评分卡框架展开。该框架首先考察四个核心评级因素：经济实力、制度与治理实力、财政实力以及事件风险敏感性。其中，经济实力和制度与治理实力共同形成对一国经济韧性的判断，用以衡量其在增长、政策执行和制度稳定等方面承受冲击的能力；经济韧性再与财政实力结合，形成对政府财政实力的评估。在此基础上，穆迪还会进一步分析一国对事件风险的敏感性，例如金融市场波动、政治风险、外部冲击和债务结构变化等因素是否可能在短期内改变其偿债能力。最终评级并非由几个经济指标直接推导得出，而是在评分卡结果基础上，结合制度环境、财政承压程度、潜在冲击因素以及其他定性考虑后的综合判断。
穆迪发布的最新版主权评级方法参考文件中，主权评级方法框架图新增了ESG作用路径。需要注意的是，ESG并未被新增为独立的评分卡因子，而是通过两种方式影响评级：一方面，相关ESG因素可能融入经济实力、制度与治理实力、财政实力等既有评分卡因素；另一方面，部分未充分反映在评分卡中的ESG风险，也可能作为其他考虑因素影响最终评级。相比上一版框架，穆迪此次改动主要是强化了ESG影响路径的透明度，而非改变评分模型结构。
图2 穆迪主权评级方法框架示意图
四个维度并非彼此孤立，而是按照“基础实力—财政承载—冲击检验”的逻辑逐层形成评级判断。经济实力与制度和治理实力共同决定一国的经济韧性，财政实力衡量政府吸收债务和维持融资的能力，事件风险敏感性则用于检验政治、金融或外部冲击是否会在短期内削弱偿债能力。
图3 穆迪评级四大维度
穆迪将上述四个维度进一步拆解为可观测指标，并为不同指标设置相应的权重与分档标准。定量指标用于建立跨国可比的基础分值，定性判断则用于补充政策可信度、制度特征和风险传导路径等难以完全量化的信息。
图4 穆迪评级指标
长期评级分为投资级和投机级。投资级包括Aaa、Aa、A、Baa；投机级包括Ba、B、Caa、Ca、C。穆迪会在Aa至Caa的每个通用评级类别后，附加数字修正符1、2 和 3。修正符1表示该债务在其通用评级类别中处于较高端；修正符2表示处于中间水平；修正符3表示处于较低端。Baa3及以上通常被视为投资级，Ba1及以下则属于投机级。
图5 长期通用评级体系
短期评级用于13个月以内的债务，主要包括P-1、P-2、P-3 和 NP。P-1表示短期偿债能力最强，NP表示不属于投资等级。
图6 短期通用评级体系
图7 长短期评级对照表
在全球评级市场中，穆迪与标普、惠誉共同占据主要份额。根据美国SEC的报告显示，截至2024年底，三大评级机构存续评级业务量占NRSRO总量的93.39%，其中穆迪约为31.39%，稳居世界第二位。主权评级会被银行风控、跨境投资和监管规则广泛使用，因此它的影响远远超过一份报告本身。
图8 全球主要评级机构在NRSRO评级存量中的份额结构（2024年末）
评级符号层面，标普与惠誉体系高度统一，以 AAA 为最高评级，通过 “+、-” 区分同档差异；穆迪以 Aaa 为最高评级，采用 “1、2、3” 作为细分修正符号，三大机构整体评级档位划分标准基本一致。
评级方法论层面，穆迪特色最为突出：相较于标普、惠誉，穆迪更依托量化模型与实证数据，配套长期经济、财政展望分析，同时高度重视事件风险敏感性，重点纳入政治稳定性、银行体系韧性、跨境流动性风险、外部脆弱性等动态因素，形成差异化评估逻辑。
穆迪于1988年首次给予中国A3评级，2010年将中国上调至Aa3，2017年又下调至A1。2023年12月，穆迪将中国评级展望由稳定调为负面，主要关注房地产调整、地方政府债务和财政压力。财政部回应道：“穆迪作出调降中国主权信用评级展望的决定，对此我们感到失望。中国经济正在转向高质量发展，中国经济增长新动能正在发挥作用，中国有能力持续深化改革、应对风险挑战。穆迪对中国经济增长前景、财政可持续性等方面的担忧，是没有必要的。”2026年4月，穆迪确认中国A1评级，并将展望由负面调回稳定。对此财政部当即表示赞赏，称这一决定“体现了穆迪高度认可中国宏观经济和财政实力在外部冲击下展现出的强大韧性、以及中国经济高质量发展的新动能和新进展”。
从评级逻辑来看，穆迪框架高度依赖人均 GDP、名义债务率等西式量化指标，未能充分适配中国高储蓄特征、以内债为主的债务结构、庞大政府存量资产及高效政策调控体系，难以全面客观反映中国真实信用基本面，也是中外部评级争议的核心原因。
历经百年发展，国际评级体系虽在不断优化完善，但仍存在结构性缺陷。首先是顺周期问题，经济上行时，评级上调可能放大信贷扩张；经济下行时，评级集中下调又可能加剧资本外流和市场波动。其次，存在制度偏好，评级指标形成于欧美金融市场，对新兴市场的政府投资、基础设施债务和国有经济安排，可能存在先入为主的判断。再次，各评级机构的商业模式主要为发行人付费模式，可能影响评级独立性。最后，定性判断空间较大，地缘政治、治理能力等指标很难完全量化，评级结果可能受到主观判断影响。
回到开头的问题，评级调整为何可能产生远超一份报告的经济后果？首先在于它同时承担着信息信号和定价参照的作用。主权信用涉及经济增长、财政收入、债务结构、制度质量和外部风险等多方面因素，普通投资者很难逐项评估。评级机构把这些信息压缩成可比较的等级。等级发生的变化会迅速改变市场对违约概率和风险溢价的判断，并很快反映在国债收益率、汇率和其他金融资产的价格上。
其次，评级不止作为市场观点，还被嵌入银行风控、投资授权、债券指数和担保品管理等制度安排。如果一国评级跌破投资级或触发违约等级，投资者和金融机构可能受内部规则约束而减持；债券可能被调出相关指数，融资抵押品的折扣也可能提高。由此产生的集中抛售和流动性收缩，会使一次评级下调从“预期变化”转化为真实的资金流出与融资约束。
更重要的是，评级变化还可能通过政府、银行和实体经济之间的资产负债表联系进行传导。国债收益率上升会增加政府的利息支出，同时压低银行持有国债的价值，进而收紧企业和居民信贷。资本外流和汇率贬值则会加重外币债务负担；财政紧缩与经济下行又可能使主权信用进一步恶化。韩国和希腊的经验表明，评级下调通常不是危机的起点，却可能在市场信心不足或评级跨越重要门槛时加快危机扩散。因此，评价评级机构的影响，既不能将其视为能决定一国经济命运的力量，也不能忽视其作为信息传播器和危机放大器的重要作用。
对于中国政府而言，关键不只是回应一次评级调整，而是稳定中长期增长预期、提高财政透明度、稳妥化解地方债务与房地产风险，并建设更具解释力和国际影响力的本土主权信用评级话语体系。只有这样，外部评级才不会成为解释中国信用的唯一语言。对于中国本土评级机构而言，既不能简单照搬欧美评级体系，也不能因强调本国特殊性而削弱评级结果的国际可比性，而应在统一信用逻辑与本土实际之间建立更加清晰、可验证的方法体系。
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