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张明,王瑶.中国主权信用评级历史演进与未来趋势：基于国际对比视角[J].现代金融研究,2025,30(10):100-112.DOI:10.16529/j.cnki.11-4613/f.2025.10.003.

二、研究背景

    中国已经是全球第二大经济体，经济总量长期位居世界前列，对世界经济增长贡献率持续保持较高水平。然而，与经济规模和综合国力相比，中国的国际主权信用评级始终未进入全球最高等级序列。目前，标普给予中国A+、穆迪给予A1、惠誉给予A，均属于投资级，但明显低于部分经济体量较小、债务水平更高的发达国家。这种"经济实力领先、信用评级偏低"的现象，反映出现行国际主权信用评级体系对中国经济特征和制度优势的识别不足，也折射出国际评级标准仍具有一定的制度偏好和话语权属性。因此，理解中国主权信用评级的历史演进及其形成逻辑，不仅关系到中国国际融资成本和国家信用形象，也关系到我国在国际金融治理中的制度话语权建设。

    主权信用评级是对一国政府作为债务人履行偿债责任的意愿与能力的专业评判，是国际资本流动、跨境投融资定价的核心参考依据，直接关系到一国在全球金融市场的融资成本与国际信用形象。当前全球评级市场呈现高度垄断格局，标普、穆迪、惠誉三大国际机构占据了美国官方认可评级业务总量的94.15%，其评级调整往往会对全球金融市场产生显著影响。

    随着中国经济深度融入全球体系，主权信用评级的重要性持续凸显。但现有西方评级体系天然适配发达经济体的制度与经济模式，在评估中国时未能充分考量中国国情，近年多次对中国主权评级做出展望下调与等级调整，引发市场广泛关注。与此同时，国内现有研究多聚焦单次评级事件或单一时段数据，缺乏对三大机构评级方法的系统性拆解，也缺少基于全球样本的横向对比分析。基于此，系统梳理中国主权信用评级的历史规律、方法适配性、现实优劣势与未来走向，既是正确认识国际评级行动的理论前提，也是中国稳定主权信用、完善本土评级体系的现实需要。

三、三大机构评级方法比较与中国适用性

    标普的评级框架建立于五大支柱之上，从制度、经济、外部、财政、货币五个维度逐项评估，1分为最优、6分为最弱，最终合并“制度经济概况”与“灵活绩效概况”两大模块确定最终评级，核心评估逻辑为测算违约概率，采用自上而下的区域风险视角开展评估。

    穆迪采用四维加权的“预期损失”框架，同时考量违约概率与违约损失规模，从经济实力、制度和治理实力、财政实力、事件风险敏感性四个维度加权打分，其中事件风险敏感性为其独有维度，专门覆盖政治风险、政府流动性风险、银行风险与外部脆弱性风险，极端突发风险可直接触发评级大幅下调。

    惠誉采用“定量模型+定性修正”的两步法，先通过主权评级模型（SRM）基于定量变量生成初评，再通过定性覆盖方法（QO）进行人工调整，单因子调整幅度为±2档，总体调整不超过±3档。其指标权重由多元回归模型自动生成，评级结果注重同等级经济体的横向对比，同时兼顾违约概率与违约后的资产回收能力。

    三大评级机构的评级方法历史悠久、较为成熟，可在一定程度上反映中国经济、金融、财政、政治和外部环境等方面的现实情况。但相较而言，国际三大评级机构的评级方法更适合西方发达经济体的经济发展模式和政治体制，并不完全适用于中国国情。具体来说，一是过度依赖美元计价的人均GDP指标，忽视中国作为超大规模经济体的总量优势；二是制度评估带有西方话语偏见，未认可中国强政策动员、中长期规划、逆周期调控的治理优势；三是仅从负债端衡量政府债务，未考虑中国债务多投向基建、形成对应国有资产，具备资产负债双向平衡的可持续特征；四是低估人民币国际化进展与储备货币属性，未充分考量中国高储蓄率、以内债为主、外债压力极低的结构优势；五是政府流动性评估逻辑适配欧美滚动发债模式，不匹配中国低债务周转、信用空间充足的现实；六是定性调整主观性较强，定量数据高度依赖历史数据，顺周期特征明显，缺乏对中国经济的前瞻性判断。

四、中国主权信用评级的历史演进脉络

    三大机构自20世纪80年代末至90年代陆续启动中国主权信用评级工作，评级水平整体跟随中国经济发展呈现长期上行趋势，近年受经济转型压力出现阶段性调整。

    穆迪最先开展中国主权评级，1988年首次给出A3评级，1989年评级短暂下调。此后依托出口扩张、外资持续流入与市场化改革不断深化，穆迪连续四次上调中国主权评级，峰值达到Aa3。2017年，受经济增速放缓、债务风险抬升等因素影响，评级下调至A1，并于2023年将评级展望调整为负面。

    标普于1992年首次授予中国BBB评级，1997年上调至BBB+，1999年因增长预期下行、改革带来财政成本增加短暂下调评级。2004至2010年间，得益于经济韧性提升、国企与金融改革持续推进、对外资产状况改善，标普连续五次上调评级至 AA-。2017年，考虑居民债务扩张、金融风险逐步累积，标普将评级下调至A+，该评级延续至今。

    惠誉启动相关评级工作时间最晚，1997年首次给予中国A-评级，相继在2005年、2007年两次上调至A+并长期维持，是三大机构中评级走势最为平稳的机构。2025年4月，惠誉基于财政赤字扩大、政府债务负担加剧的判断，首次将中国主权评级下调至A，也是其开展中国主权评级以来首次调降评级等级。

    截至当前，标普、穆迪、惠誉对中国的主权评级分别为A+（稳定展望）、A1（负面展望）、A（稳定展望），全部处于投资级区间，显著高于发展中经济体平均水平，但仍低于主要发达经济体。

图 1 三大评级机构对中国的主权信用评级变化情况

五、为什么中国主权信用评级长期被低估？

（1）人均GDP导向导致总量优势被弱化

    国际三大评级机构均将人均GDP作为衡量经济发展水平的重要指标，而非更加重视经济总量和经济韧性。由于中国人口规模巨大，即使GDP总量位居世界第二，人均GDP仍明显低于主要发达经济体，因此在人均收入指标上的劣势会拉低整体评分。这种评价逻辑更适用于人口规模较小的成熟经济体，却难以充分体现中国超大规模市场、完整产业体系以及经济增长潜力所带来的信用支撑。

（2）制度偏好影响评级客观性

    第一，国际评级体系长期建立在欧美市场经济制度基础之上。第二，对政府干预经济采取负向评价。第三，对中国长期规划能力认识不足。第四，对中国特色财政体系理解有限。因此，中国在政策执行效率、逆周期调控能力、国有资产支撑以及高储蓄率等方面形成的制度优势，并未得到充分反映。

六、中国主权信用评级的未来走势预判

    在本文中，作者说明中国主权信用评级在短期内存在下调压力，但长期有望趋于稳定乃至提升。

    短期风险主要来自三个方面。其一，房地产市场持续调整，景气度下降叠加家庭消费不振，对GDP增长构成拖累。其二，地方政府债务化解尚需时日，为刺激经济增长而采取的扩张性财政政策可能进一步推升宏观杠杆率。其三，全球贸易环境的不确定性加剧——2025年以来美国对等关税政策的实施在加剧中美经贸摩擦的同时，也给全球经济带来了更大的不确定性，对中国的出口导向型产业和资本流入构成压力。

    长期支撑因素同样坚实。中国政府已明确加大宏观政策的扩张力度，财政、货币、就业、产业等政策之间的协调配合更趋紧密，政策取向的一致性不断增强。这些举措有助于稳定市场预期、缓解内需不足和债务负担较重的矛盾。此外，随着中国本土评级体系的不断完善和国际接轨程度的提高，国际评级机构对中国国情的认知偏差有望逐步纠正，进而推动评级结果更客观地反映中国的真实信用状况。从长期来看，中国经济增长模式正在由高速增长向高质量发展转换，若财政风险持续化解、房地产调整逐步完成，同时人民币国际化程度不断提高，中国主权信用评级仍具有进一步改善的基础。

七、结语

    主权信用评级不仅是金融市场评估违约风险的重要工具，也是国际金融治理体系的重要组成部分，其背后体现着评级标准制定权和国际话语权的竞争。当前，中国经济总量、产业竞争力以及综合国力已位居世界前列，但国际评级结果与中国经济实力之间仍存在一定偏离。这种差异既源于人均GDP导向等指标设计，也受到制度偏好和评级理念差异的影响。

    面向未来，中国既需要持续提升经济基本面，妥善化解地方债务、房地产等风险，进一步增强财政可持续性，也应更加主动参与国际信用评级规则制定，推动形成更加客观、公正、多元的全球评级体系。同时，应加快培育具有国际影响力的本土评级机构，推动评级标准、评级数据和评级服务国际化，提高中国评级机构在全球债券市场中的认可度和市场份额，逐步形成与中国经济实力相匹配的国际信用评价体系，不断增强我国在国际金融治理中的制度性话语权。