2026-08-08 19:15:31 
主权信用评级影响一国的融资成本、跨境资本流动和政策声誉，因此其公正性不只是技术问题。本文将评级公正性界定为：在控制经济增长、财政负担、外部偿付能力、政治风险等基本面后，评级结果不应随评级机构所在地、文化联系、地缘政治关系而系统性偏离。基于评级市场结构、既有的实证研究和中国评级调整案例，本文认为，三大机构的主权评级并非简单的客观测量，可能存在可被检验的系统性偏差。中国建设自主评级体系的重点应是提高方法透明度、数据可复现性和国际可比性。
一、问题：评级为何会引发“公正性”争议
从AAA到CCC，评级机构所给出的短短一两个字母的升降，足以牵动一国的融资成本、货币汇率乃至国际资本流向——主权信用评级正是以这样高度权威的符号，向市场传递着关于一国政府信用状况的判断。然而，这一长期被视为“客观中立”的技术性评估近年来却屡屡因评级机构与被评级国家之间的分歧而引发争议：同一套评级方法是否真的对所有经济体一视同仁？回答这个问题，首先需要理清主权信用评级本身的构成逻辑。
主权信用评级（Sovereign Credit Rating, SCR）是评级机构对一国政府履行债务偿付义务的能力与意愿所作出的综合性评估，其内涵远超出公众通常理解的"国家是否会破产"这一单一维度，而是衡量一国信用体系、尤其是外部融资能力的重要基准。评级机构通常针对同一主权同时给出两类评级：本币评级与外币评级。一般而言，本币评级普遍高于外币评级，原因在于主权政府对本币债务享有货币发行权，理论上可通过货币发行完成本币债务兑付，但会带来通胀代价；外币债务的偿付能力则受制于外汇储备规模与外部融资渠道的通畅程度，一旦发生外汇短缺，政府并不具备无限度偿付的能力。由于这一机制的差异，新兴市场经济体本、外币评级往往相差数个子级，而美国、日本等央行信誉高、资本账户开放程度充分的经济体，本外币评级则趋于一致。
二、评级市场结构：寡头垄断的格局
就市场份额而言，标普（S&P）、穆迪（Moody's）与惠誉（Fitch）三大信用评级机构长期主导全球证券信用评级市场。根据美国证券交易委员会信用评级办公室（U.S. SEC, Office of Credit Ratings）2025年1月发布的年度报告，截至2023年12月31日，三大机构合计占全部“全国认可统计评级组织”（NRSRO）未到期评级总量的94.15%（图1），其中标普约占49.96%、穆迪约占31.73%、惠誉约占12.46%（该统计为美国 NRSRO 监管口径，统计全部类型债券评级，不等同于全球主权评级业务的市场占比）。信用评级机构主要评估违约方的信用状况，包括其偿还利息的能力以及违约的可能性，以此影响投资行为和市场稳定性。投资者关注此类公告，能够获取关键信息，从而做出跨境投资的决策。评级结果因而与主权发行成本直接相关——评级较高的国家通常能够以更低的融资成本获取资金。
图1 三大信用评级机构市场份额（按全部未到期评级数量计，截至2023年12月31日）
三、评级方法论的构成与潜在偏误
尽管三大机构的评级框架均围绕经济、财政、外部与制度四大维度展开，但在具体权重设置、定性调整幅度以及风险解释路径上存在系统性差异，这也是同一主权常在不同机构间获得不同评级结果的重要原因之一。学术界对评级客观性的质疑由来已久：Fuchs与Gehring基于143个主权样本、覆盖九家评级机构的实证研究发现，评级机构对其总部所在国及文化关联度较高的国家存在系统性的“本土偏向”（home bias），使相关国家获得的评级显著高于其经济与政治基本面所应支持的水平（Fuchs & Gehring, 2017）。就中国而言，部分机构评级框架中“政治制度有效性与政治风险”构成重要权重因子，而该类指标的设计参照系多以西方代议制民主与市场经济体制为基准；对于国有经济比重较高、宏观调控能力较强的政府主导型经济体，此类指标设计存在将其体制特征计入“制度风险”扣分项，而非视为应对系统性冲击的稳定器。这一方法论层面的争议，使主权信用评级的公正性问题持续引发关注：当评级机构宣布下调某国的信用评级，可能会成为舆论的焦点，并面临着来自下调国的指责和批评。
针对上述争议，量化研究尝试引入“评级差距”（rating gap）这一概念，即通过拟合模型估算一国“应得”评级与其实际获得评级之间的偏离程度，借以检验评级结果是否系统性偏离经济基本面。Min Su基于世界银行与万得（Wind）数据库，对大中华区、金砖国家与七国集团样本进行拟合分析后发现，中国主权信用评级在2009至2011年间被低估，而在2013至2016年间则被高估（图2），表明评级结果与经济基本面之间确实存在阶段性、非随机性的偏离（Su, 2023）。
图2 大中华区、金砖国家与七国集团的实际评级与拟合评级差距
四、案例考察：中国主权信用评级的历次调整
具体到中国案例，2017年至2025年间，三大机构对中国主权信用评级采取了多次调整（图3）。2017年5月，穆迪将中国评级由Aa3下调至A1；2023年12月，穆迪将评级展望由“稳定”调整为“负面”，同时维持A1评级不变；2024年4月，惠誉将展望由“稳定”调整为“负面”，维持A+评级；2025年4月，惠誉进一步将评级由A+下调至A，展望调整为“稳定”。相比之下，标普在此期间始终维持A+评级与“稳定”展望，未随穆迪、惠誉同步下调。三家机构在评级方向上的分化，本身即说明主权信用评级并非纯粹客观的技术判断，而是不同机构基于各自方法论权重与风险解释框架所形成的结论。
图3 三大机构对中国主权信用评级的行动（2017—2025）
图4 中国主要宏观经济指标（2017、2023、2024、2025）
以2023年12月穆迪下调评级展望一事为例，其公开声明列举的主要考量包括：房地产行业下行对中期经济增长的拖累、地方政府与国有企业债务水平上升带来的或有负债风险、房地产行业在国民经济中占比过高导致的结构性脆弱性，以及政策有效性方面不确定性的上升（Moody's Investors Service, 2023）。然而，中华人民共和国财政部数据显示，2023年前三季度全国一般公共预算收入同比增长8.9%，其中税收收入同比增长11.9%（中华人民共和国财政部, 2023），财政收入端并未呈现穆迪声明所暗示的持续恶化态势。这一对比提示，即便是财政类这类“看似技术中立”的评估指标，背后的评估体系本身也可能带有偏误，这也正是评级方法论争议的核心所在。因此，中国有必要在借鉴国际评级方法论的同时，构建更能反映本国经济金融特征、且具备国际公信力的自主评级体系。
五、本土评级体系建设的实践与反思
评估模型的构建主要取决于评级指标、国家数量、测量方法和评级转换方法等决定因素。如何构建一套适配新兴市场和政府主导性经济体的评级体系又是提升中国主权信用评级的话语权和不完全依赖外部评级的关键所在。在自主评级体系建设方面，大公国际资信评估有限公司（Dagong Global Credit Rating）是中国本土较早尝试建立独立主权评级方法论的机构，其评级结果在部分案例中与三大机构存在显著差异。然而，学术研究同样指出，大公国际自身的评级实践亦呈现出与其地缘政治立场相关联的系统性倾向——Bush在《金融监管期刊》（Journal of Financial Regulation）发表的研究指出，大公国际对与中国存在密切政治或贸易联系的国家给予相对更高评级，对若干发达经济体则给予相对偏低评级，这一模式同样构成一种“本土偏向”，而非完全中立的技术评估（Bush, 2021）。这一发现提示，构建自主评级体系不能简单地以“评级结果与三大机构相反”作为客观性的证明，而应当致力于建立透明、可复现、经得起同行检验的方法论框架。另外还有中债资信，它背靠银行间市场交易商协会，更偏向服务国内债券市场定价，也是一种“自主评级”的新尝试。
六、结语
综上，主权信用评级的公正性问题，本质上是一个关于方法论权重设计、数据选取窗口与风险解释框架是否具有普遍适用性的实证与规范问题。现有学术研究表明，评级结果可能受到评级机构总部所在地、文化关联度及方法论构建倾向的系统性影响，但这一结论同样适用于试图挑战既有格局的新兴评级机构。对中国而言，比起简单地质疑或替代现有评级体系，更具建设性的方式或许在于：一方面积极参与国际评级方法论的讨论与改进，另一方面稳步推进具备透明度与国际公信力的本土评级能力建设。
参考文献
Bush, C. (2021). The rise and fall of Dagong Global Credit Rating Agency: A geopolitical challenge for the rating industry. Journal of Financial Regulation, 7(2), 319–324.
Fuchs, A., & Gehring, K. (2017). The home bias in sovereign ratings. Journal of the European Economic Association, 15(6), 1386–1423.
Su, M. (2023). Modelling sovereign credit ratings and assessing the impartiality: A case study of China. PLOS ONE, 18(9), e0289321.
Moody's Investors Service. (2023, December 5). Moody's affirms China's A1 rating, changes outlook to negative from stable [Rating action].
Fitch Ratings. (2024, April 10; 2025, April 3). Rating action commentaries on the sovereign credit rating of China [Rating actions].
S&P Global Ratings. (2024, June 27). China ratings affirmed at 'A+/A-1'; outlook stable [Rating action].
U.S. Securities and Exchange Commission, Office of Credit Ratings. (2025, January). Staff report on nationally recognized statistical rating organizations. https://www.sec.gov/files/jan-2025-ocr-staff-report.pdf
中华人民共和国财政部. (2023年10月24日). 2023年前三季度财政收支情况. http://www.mof.gov.cn
中华人民共和国财政部. (2023年12月5日；2025年4月4日). 关于有关评级机构涉中国主权评级行动的回应
数据来源：
U.S. SEC, Office of Credit Ratings, Staff Report on NRSROs (Jan. 2025), Chart 3 & Chart 5；
Moody's Investors Service、Fitch Ratings、S&P Global Ratings官方评级行动公告；
IMF DataMapper/WEO China；
国家统计局房地产数据 2017、2023、2024、2025；
10Y 国债收益率为中债收益率曲线下载口径
图2来自Su, M. (2023), Fig. 2, PLOS ONE